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摘要：

7 月政治局会议提出“一揽子化债方案”说明地方债政策倾向发生了变化。22 年中央经济工作会议以来针对地方债的政策大致可以分为3 个阶段：：1）22 年12 月到23 年5 月，更重视防范风险积累，出台的政策偏限制性；2）23 年6 月至7 月，个别区域短期流动性风险逐步得到中央重视，政策进入酝酿调整期；3）7 月政治局会议之后，防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，预计后续出台的政策偏支持性。

中央始终坚持由地方承担化债主则，但历史上中央也会给予一定的支持。一旦地方政府债务较大规模向中央转移就可能会产生道德风险，因此2018 年中发27 号文以来中央多次强调对于隐性债务坚持中央不兜底，这就是所谓的“谁家的孩子谁家抱”原则。在地方承担化债主体责任的前提下，中央也会给予适当的支持，历史上的支持措施主要是政策支持。18 年以来鼓励金融机构帮助地方政府对债务进行展期降息是覆盖面最大的政策，也是近几年最核心的化债支持性政策。

“一揽子化债方案”预计仍以地方化债为主，但中央会给一定支持，政策将分为短期和长期两部分。从去年的中央经济工作会议和今年的财政预算报告来看，地方承担化债主责的基调未变。接下来的“一揽子化债方案”预计分成两类：1）个别地区债务已经出现流动性风险的苗头，因此中央预计会首先采取措施防止风险上升至系统性风险，具体措施较可能是过去的政策升级版；2）发达地区隐债化解较快乃至部分省份已经实现隐债清零，但城投债务却越化越多，因此需要采取一些新的举措来避免债务与长期经济增长不匹配。此类政策的紧迫性相对较低，推出次序会较靠后。

政策对城投债的影响与投资建议。1）政策整体有利于缓释风险，但是区域分化的格局不变；2）城投债虽然大部分没有纳入隐性债务，但是预计仍会优先兑付；3）城投债真正打破刚兑并非不可能，但还需要做较多准备工作；4）预计投资级城投债信用利差维持低位，AA-信用利差有走阔的风险，建议投资者谨慎下沉。

风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。

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